Γιατί η αγορά ομολόγων δείχνει σήμα κατάρρευσης
Oλοένα και αυξάνονται οι «φωνές» των traders, των οικονομολόγων και των γκουρού των ομολόγων, που ανησυχούν πως η ύψους 24 τρισεκατομμυρίων δολαρίων αγορά τίτλων χρέους του αμερικανικού Δημοσίου δείχνει… κρίση, καθώς η Federal Reserves επιταχύνει τη νομισματική σύσφιξη.
Με την ομοσπονδιακή τράπεζα των ΗΠΑ να διπλασιάζει τον ρυθμό διά του οποίου εκσφενδονίζει τα ομόλογα που μέχρι πρότινος αγόραζε από τον ισολογισμό της, πολλοί τραπεζίτες και, γενικά, μετέχοντες στο χρηματιστήριο ανησυχούν πως η ήδη μειωμένη ρευστότητα η οποία διαχέεται στα αμερικανικά ομόλογα καλλιεργεί το έδαφος για μια οικονομική… καταστροφή – ή, έστω, διόρθωση.
Σε γωνιές της Wall Street, κάποιοι είχαν επισημάνει αυτούς τους κινδύνους.
Υπενθυμίζεται πως στις αρχές Σεπτεμβρίου ο αναλυτής της Bank of America, Axel, προειδοποίησε τους πελάτες της τράπεζας ότι «η μείωση της ρευστότητας και της ανθεκτικότητας της αγοράς των κρατικών ομολόγων αποτελεί αναμφισβήτητα μία από τις μεγαλύτερες απειλές για την παγκόσμια χρηματοπιστωτική σταθερότητα, δυνητικά χειρότερη από φούσκα των subrimes την περίοδο 2004-2007».
Γιατί τα ομόλογα;
Αλλά πώς θα μπορούσε η αγορά των αμερικανικών ομολόγων να γίνει θρυαλλίδα εξελίξεων τέτοιων ώστε να προκληθεί άλλη μία βίαιη οικονομική κρίση;
Οι τίτλοι χρέους διαδραματίζουν κρίσιμο ρόλο στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα, με τις αποδόσεις τους να αποτελούν σημείο αναφοράς για δάνεια τρισεκατομμυρίων δολαρίων.
Παγκοσμίως, η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς θεωρείται το «επιτόκιο χωρίς κίνδυνο» που αποτελεί τη βάση με την οποία αποτιμώνται πολλά άλλα περιουσιακά στοιχεία – συμπεριλαμβανομένων των μετοχών.
Αλλά οι μεγάλες και ακανόνιστες κινήσεις στις αποδόσεις δεν είναι το μοναδικό ζήτημα που απασχολεί:
καθώς τα ίδια τα ομόλογα χρησιμοποιούνται ως εγγύηση για τράπεζες που αναζητούν βραχυπρόθεσμη χρηματοδότηση στην «αγορά repo» (συχνά περιγράφεται ως «η καρδιά» του χρηματοπιστωτικού συστήματος των ΗΠΑ ) είναι πιθανό ότι εάν οι κρατικοί τίτλοι κυριαρχήσουν ξανά διάφορα πιστωτικά κανάλια, συμπεριλαμβανομένου του εταιρικού, των νοικοκυριών και του κρατικού δανεισμού «να σταματήσουν» έγραψε ο Axle.
Πέρα από τα παραπάνω, η μείωση της ρευστότητας συνοδεύεται από πολλά άλλα μειονεκτήματα για τους επενδυτές, τους μετέχοντες στην αγορά και την ομοσπονδιακή κυβέρνηση (για παράδειγμα, υψηλότερο κόστος δανεισμού, αστάθεια στα περιουσιακά στοιχεία και, σε ένα ακραίο σενάριο, αθέτηση χρέους).
Η πραγματικότητα είναι πως η μείωση της ρευστότητας ήταν πρόβλημα από τότε που η Fed άρχισε να συρρικνώνει τον τεράστιο, ύψους σχεδόν 9 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, ισολογισμό της τον Ιούνιο.
Αλλά αυτόν τον μήνα, ο ρυθμός αυτής της σύσφιξης θα επιταχυνθεί στα 95 δισεκατομμύρια δολάρια τον μήνα – ένας ρυθμός άνευ προηγουμένου, σύμφωνα με ένα ζευγάρι οικονομολόγων της Fed του Kansas City που δημοσίευσαν μια εργασία σχετικά με αυτούς τους κινδύνους.
Kansas City…
Σύμφωνα με τους οικονομολόγους της Fed του Kansas, Rajdeep Sengupta και Lee Smith, οι μετέχοντες έχουν στραφεί στην αγορά των κρατικών ομολόγων.
Αυτό θα μπορούσε να επιδεινώσει περαιτέρω το ζήτημα ρευστότητας που διαπιστώνεται, εκτός και αν υπάρξει μια άλλη κατηγορία αγοραστών – γεγονός το οποίο θα καταστήσει την παρούσα περίοδο σύσφιξης της Fed δυνητικά πολύ πιο χαοτική.
«Αυτό το επεισόδιο QT [ποσοτικής σύσφιξης] θα μπορούσε να κυλήσει πολύ διαφορετικά και πιο άγρια», είπε ο Smith.
«Δεδομένου ότι ο χώρος του ισολογισμού των τραπεζών είναι χαμηλότερος από ό,τι ήταν το 2017, είναι πιο πιθανό να χρειαστεί να παρέμβουν και άλλοι συμμετέχοντες στην αγορά», δήλωσε ο Sengupta.
Σε κάποιο σημείο, οι υψηλότερες αποδόσεις θα πρέπει να προσελκύσουν νέους αγοραστές, είπαν οι Sengupta και Smith.
Αλλά είναι δύσκολο να πούμε πόσο ψηλά θα πρέπει να πάνε προτού συμβεί αυτό.
Βεβαίως, η ρευστότητα της αγοράς έχει μειωθεί εδώ και αρκετό καιρό, με πολλούς παράγοντες να παίζουν ρόλο.
Εύλογα, οι traders παρατηρούν ασυνήθιστα άγριες διακυμάνσεις σε μια τυπικά πιο σταθερή αγορά.
Τον Ιούλιο, μια ομάδα αναλυτών στρατηγικής επιτοκίου της Barclays συζήτησε τα συμπτώματα αδυναμίας της αγοράς των κρατικών ομολόγων.
Τι βρήκε; Μεγάλα spreads προσφοράς-ζήτησης. Το spread είναι το ποσό που χρεώνουν οι brokers και οι traders για τη διευκόλυνση μιας συναλλαγής.
Σύμφωνα με οικονομολόγους και ακαδημαϊκούς, τα μικρότερα spread συνήθως συνδέονται με πιο ρευστοποιήσιμες αγορές, και αντίστροφα.
Αλλά τα spread δεν είναι το μοναδικό σύμπτωμα: ο όγκος των συναλλαγών μειώθηκε σημαντικά από τα μέσα του περασμένου έτους, είπε η ομάδα της Barclays, καθώς οι κερδοσκόποι στρέφονται όλο και περισσότερο στα futures των αμερικανικών ομολόγων ανοίγοντας short θέσεις.
Σύμφωνα με τα στοιχεία της Barclays, ο μέσος συνολικός ονομαστικός όγκος συναλλαγών στους τίτλους χρέους των ΗΠΑ μειώθηκε από σχεδόν 3,5 τρισεκατομμύρια δολάρια κάθε τέσσερις εβδομάδες στις αρχές του 2022 σε λίγο πάνω από τα 2 τρισεκατομμύρια δολάρια.
Ταυτόχρονα, το βάθος της αγοράς —δηλαδή το ποσό των ομολόγων εκφρασμένων σε δολάρια που προσφέρονται μέσω dealers και brokers — έχει επιδεινωθεί σημαντικά από τα μέσα του περασμένου έτους.
Η ομάδα της Barclays παρουσίασε αυτή την τάση με ένα γράφημα, το οποίο περιλαμβάνεται παρακάτω.
Άλλοι δείκτες ρευστότητας επιβεβαιώνουν την τάση
Για παράδειγμα, ο δείκτης ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index, ένας δημοφιλής δείκτης αστάθειας της αγοράς ομολόγων, ήταν πάνω από τις 120 μονάδες την Τετάρτη – ένα επίπεδο που σημαίνει ότι οι traders options προετοιμάζονται για περισσότερες πτώσεις στα ομόλογα των ΗΠΑ.
Ο δείκτης είναι παρόμοιος με τον δείκτη μεταβλητότητας «VIX» ή, αλλιώς, «δείκτη» φόβου» της Wall Street, που μετρά την αστάθεια στις αγορές μετοχών.
Ο δείκτης MOVE έφτασε σχεδόν στις 160 μονάδες τον Ιούνιο, κάτι που δεν απέχει πολύ από το ανώτατο όριο των 160,3 μονάδων το 2020, που παρατηρήθηκε στις 9 Μαρτίου του ιδίου έτους.
Η μείωση της ρευστότητας είχε τον μεγαλύτερο αντίκτυπο στο σύντομο άκρο της καμπύλης απόδοσης των αμερικανικών ομολόγων, με τις βραχυπρόθεσμες λήξεις να είναι συνήθως πιο επιρρεπείς και ευαίσθητες στις αυξήσεις των επιτοκίων της Fed, καθώς και στις αλλαγές των προοπτικών για τον πληθωρισμό.
«Η ρευστότητα είναι πολύ κακή αυτή τη στιγμή», δήλωσε ο John Luke Tyner, διαχειριστής χαρτοφυλακίου στην Aptus Capital Advisors.
Τι μπορεί να γίνει;
Την άνοιξη του 2020, το χάος επικράτησε τις αγορές… και οι συνέπειες δεν άφησαν ανεπηρέαστες την αγορά ομολόγων.
Όπως ανέφερε η Ομάδα Εργασίας για τη ρευστότητα της αγοράς διαθεσίμων σε μια έκθεση που προέβλεπε τακτικές για τη βελτίωση της λειτουργίας της, οι επιπτώσεις παρ’ ολίγον να προκαλέσουν κατάρρευση των παγκόσμιων πιστωτικών αγορών.
Καθώς οι brokers άντλησαν ρευστότητα από φόβο μήπως επιβαρυνθούν με απώλειες, η αγορά κρατικών ομολόγων ήλθε αντιμέτωπη με υπερβολικές κινήσεις που φαινομενικά δεν είχαν νόημα.
Οι αποδόσεις των ομολόγων με παρόμοια διάρκεια παρέμειναν εντελώς αμετάβλητες.
Μεταξύ 9 Μαρτίου και 18 Μαρτίου, τα spreads προσφοράς-ζήτησης εκτινάχθηκαν και ο αριθμός των «αποτυχημένων» συναλλαγών -που συμβαίνουν όταν μια δεσμευμένη συναλλαγή αποτυγχάνει να διακανονιστεί επειδή ένας από τους δύο αντισυμβαλλομένους δεν έχει τα χρήματα ή τα περιουσιακά στοιχεία- εκτινάχθηκαν +300% πάνω από το κανονικό ποσοστό.
Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ τελικά παρενέβη, ενώ συστήθηκε μια ομάδα από 30 οικονομολόγους για να παρθούν μέτρα.
Οι συστάσεις περιελάμβαναν τη θέσπιση καθολικής εκκαθάρισης όλων των συναλλαγών και repos του Treasury, τη θέσπιση ρυθμιστικών δεικτών μόχλευσης που θα επέτρεπαν στους dealers να εγγράφουν περισσότερα ομόλογα στα βιβλία τους και τη θέσπιση πράξεων πάγιων repo στη Federal Reserve.
Παρότι οι περισσότερες από τις συστάσεις της έκθεσης δεν έχουν ακόμη εφαρμοστεί, η Fed δημιούργησε facilities πάγιων συμφωνιών επαναγοράς για εγχώριους και ξένους dealers τον Ιούλιο του 2021.
Και η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς λαμβάνει μέτρα…
Οι ρυθμιστικές αρχές είναι καθησυχαστικές όσον αφορά την αντιμετώπιση αυτών των κινδύνων, ωστόσο αυτό συμβαίνει διότι πιθανότατα αναμένουν ότι, εάν κάτι πάει στραβά, η Fed μπορεί απλώς να παρέμβει, όπως έκανε στο παρελθόν.
Αλλά ο Axel της Bank of America πιστεύει ότι αυτή η υπόθεση είναι λανθασμένη.
«Δεν είναι διαρθρωτικά ορθό για το δημόσιο χρέος των ΗΠΑ να εξαρτάται όλο και περισσότερο από το QE της Fed.
Η Fed είναι δανειστής έσχατης ανάγκης για το τραπεζικό σύστημα, όχι για την ομοσπονδιακή κυβέρνηση», έγραψε.