Όχι όμως εκεί όπου όλοι περιμένουν.
Δεν είναι οι τράπεζες, ούτε τα κρατικά ομόλογα, ούτε καν οι αγορές μετοχών που συγκεντρώνουν σήμερα τον μεγαλύτερο κίνδυνο.
Η πραγματική ωρολογιακή βόμβα βρίσκεται στη σκιώδη αγορά των Private Markets, έναν χώρο που έχει διογκωθεί εκρηκτικά τα τελευταία χρόνια και πλέον διαχειρίζεται κεφάλαια που ξεπερνούν τα 26 τρισ. δολάρια.
Σύμφωνα με την εκτενή ανάλυση του οικονομολόγου Éric Tymoigne του Levy Economics Institute, το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα αναπαράγει σχεδόν μία προς μία τις ίδιες παθογένειες που οδήγησαν στην κατάρρευση της Lehman Brothers και στη Μεγάλη Ύφεση του 2008.
Η μόνη διαφορά είναι ότι αυτή τη φορά το πρόβλημα βρίσκεται μακριά από τα φώτα της δημοσιότητας, σε μια αγορά πολύ λιγότερο διαφανή και πολύ δυσκολότερη στον έλεγχο.
Μετά την κρίση του 2008 οι τράπεζες βρέθηκαν αντιμέτωπες με αυστηρότερους κανονισμούς και αυξημένες κεφαλαιακές απαιτήσεις.
Το κενό που δημιουργήθηκε στη χρηματοδότηση μικρομεσαίων επιχειρήσεων έσπευσαν να καλύψουν τα private equity funds και τα private debt funds.
Η ανάπτυξή τους ήταν καταιγιστική.
Σήμερα τα private equity διαχειρίζονται περίπου 24 τρισ. δολάρια, ενώ τα private debt funds άλλα 2,6 τρισ. δολάρια, δημιουργώντας έναν τεράστιο παράλληλο τραπεζικό μηχανισμό, ο οποίος λειτουργεί με πολύ μικρότερη εποπτεία σε σχέση με τις παραδοσιακές τράπεζες.
Το πρόβλημα, σύμφωνα με τον Tymoigne, δεν είναι μόνο το μέγεθος αυτής της αγοράς.
Είναι ο τρόπος με τον οποίο αυτή αναπτύσσεται.
Επιστρέφουν όλες οι πρακτικές που οδήγησαν στο 2008
Ο οικονομολόγος εντοπίζει μια σειρά από εξαιρετικά ανησυχητικές εξελίξεις.
Τα πιστοδοτικά κριτήρια χαλαρώνουν.
Οι αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας γίνονται ολοένα και πιο επιεικείς.
Η πραγματική μόχλευση αποκρύπτεται μέσα από σύνθετες χρηματοοικονομικές δομές.
Η αποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων βασίζεται σε μοντέλα και όχι σε πραγματικές αγοραίες τιμές.
Οι εταιρείες αναχρηματοδοτούν ακόμη και τους τόκους των δανείων τους αντί να τους πληρώνουν.
Παράλληλα, οι ρυθμιστικές αρχές στις ΗΠΑ προωθούν απορρύθμιση, περιορισμό των ελέγχων και σημαντική χαλάρωση της εποπτείας.
Όπως σημειώνει ο Tymoigne, όλα αυτά θυμίζουν επικίνδυνα το περιβάλλον που επικρατούσε λίγο πριν από το ξέσπασμα της χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008.
Ίσως η πιο ανησυχητική εξέλιξη είναι η προσπάθεια των μεγάλων επενδυτικών ομίλων να ανοίξουν τις ιδιωτικές αγορές στους μικροεπενδυτές.
Εταιρείες όπως οι Blackstone, Apollo, KKR και BlackRock υποστηρίζουν ότι οι ιδιώτες επενδυτές πρέπει να αποκτήσουν πρόσβαση σε επενδυτικά προϊόντα που μέχρι σήμερα προορίζονταν μόνο για θεσμικούς διαχειριστές.
Το επιχείρημα είναι ότι έτσι οι αποταμιεύσεις θα κατευθυνθούν σε παραγωγικές επενδύσεις με υψηλότερες αποδόσεις.
Ο Tymoigne βλέπει ακριβώς το αντίθετο.
Κατά την άποψή του, η εισροή τεράστιων ποσοτήτων νέων κεφαλαίων θα οδηγήσει αναπόφευκτα σε περαιτέρω χαλάρωση των πιστοδοτικών κριτηρίων, καθώς τα funds θα αναζητούν συνεχώς νέους δανειολήπτες για να τοποθετήσουν τα χρήματα των επενδυτών.
Έτσι δημιουργείται ένας φαύλος κύκλος που τροφοδοτεί ολοένα και μεγαλύτερους κινδύνους.
Οι αξιολογήσεις που… γίνονται καλύτερες κατά παραγγελία
Ιδιαίτερη ανησυχία προκαλεί η εκτεταμένη χρήση των λεγόμενων Private Letter Ratings (PLRs).
Οι αξιολογήσεις αυτές δεν δημοσιοποιούνται και συχνά καταλήγουν να εμφανίζουν πολύ χαμηλότερο κίνδυνο σε σχέση με τις συμβατικές αξιολογήσεις.
Σύμφωνα με στοιχεία που παραθέτει ο Tymoigne, στο 97% των περιπτώσεων οι εταιρείες λάμβαναν καλύτερη πιστοληπτική αξιολόγηση μέσω των PLRs.
Το αποτέλεσμα ήταν ασφαλιστικές εταιρείες να μειώσουν δραστικά τις απαιτήσεις κεφαλαίων τους, αποκτώντας πρόσβαση σε ακόμη μεγαλύτερες επενδύσεις υψηλού κινδύνου.
Ένα ακόμη χαρακτηριστικό των private markets είναι ότι πρόκειται για επενδύσεις οι οποίες, εκ φύσεως, δεν μπορούν να ρευστοποιηθούν εύκολα.
Ωστόσο η αγορά έχει δημιουργήσει μια σειρά από περίπλοκες χρηματοοικονομικές δομές που υπόσχονται στους επενδυτές ότι θα μπορούν να αποχωρούν σχετικά εύκολα.
Continuation Vehicles, δευτερογενείς αγορές ιδιωτικών δανείων, ειδικά επενδυτικά οχήματα και τιτλοποιήσεις δημιουργούν την εντύπωση ότι υπάρχει άφθονη ρευστότητα.
Κατά τον Tymoigne όμως πρόκειται για μια ψευδαίσθηση.
Η ρευστότητα διατηρείται μόνο όσο εισέρχονται συνεχώς νέοι επενδυτές που αγοράζουν τα περιουσιακά στοιχεία των προηγούμενων.
Το νέο Ponzi του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος
Η ανάλυση του Levy Institute χρησιμοποιεί έναν ιδιαίτερα βαρύ χαρακτηρισμό.
Υποστηρίζει ότι σημαντικό μέρος της αγοράς private debt λειτουργεί πλέον με χαρακτηριστικά Ponzi Finance.
Πολλές επιχειρήσεις δεν εξυπηρετούν ουσιαστικά το χρέος τους.
Αντίθετα, δανείζονται συνεχώς νέα κεφάλαια για να πληρώνουν τόκους και να αναχρηματοδοτούν τα προηγούμενα δάνεια.
Η διαδικασία αυτή μπορεί να συνεχιστεί μόνο όσο οι αξίες των περιουσιακών στοιχείων αυξάνονται και όσο υπάρχει συνεχής εισροή νέων κεφαλαίων.
Εάν οι αποτιμήσεις σταματήσουν να ανεβαίνουν ή οι επενδυτές αρχίσουν να αποσύρονται, ολόκληρη η αλυσίδα κινδυνεύει να σπάσει μέσα σε ελάχιστο χρονικό διάστημα.
Ιδιαίτερο βάρος δίνει επίσης ο Tymoigne στις αποτιμήσεις τύπου Level 3.
Πρόκειται για αποτιμήσεις που δεν βασίζονται σε πραγματικές συναλλαγές αλλά σε μαθηματικά μοντέλα και υποθέσεις.
Αυτό σημαίνει ότι οι πραγματικές αξίες πολλών επενδύσεων ενδέχεται να είναι σημαντικά χαμηλότερες από εκείνες που εμφανίζονται στους ισολογισμούς.
Εάν οι αγορές υποχρεωθούν κάποια στιγμή να αποτιμήσουν αυτά τα στοιχεία στις πραγματικές τιμές, οι ζημιές μπορεί να αποδειχθούν τεράστιες.
Οι τράπεζες ήδη προετοιμάζονται
Ορισμένοι από τους μεγαλύτερους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς του κόσμου φαίνεται πως έχουν ήδη αντιληφθεί τον αυξανόμενο κίνδυνο.
Σύμφωνα με τον Tymoigne, τράπεζες όπως οι JPMorgan, Barclays και Citigroup έχουν αρχίσει να αναπτύσσουν στρατηγικές αντιστάθμισης κινδύνου μέσω πιστωτικών παραγώγων (Credit Default Swaps) που σχετίζονται με μεγάλα private market funds όπως τα Apollo, Ares και Blackstone.
Η κίνηση αυτή ερμηνεύεται ως ένδειξη ότι ακόμη και κορυφαίοι παίκτες της Wall Street θεωρούν πιθανό ένα σοβαρό επεισόδιο αναταραχής στον χώρο των ιδιωτικών αγορών.
Ο Tymoigne δεν περιορίζεται στην κριτική προς τις αγορές.
Επιρρίπτει σημαντικές ευθύνες και στις αμερικανικές αρχές.
Υποστηρίζει ότι τα τελευταία χρόνια μειώνονται οι έλεγχοι, αποδυναμώνονται οι εποπτικοί οργανισμοί, περιορίζονται οι διώξεις για οικονομικά εγκλήματα και ενισχύεται η αντίληψη ότι οι ίδιες οι αγορές μπορούν να αυτορυθμιστούν.
Κατά τον ίδιο, η ιστορία έχει ήδη αποδείξει ότι αυτή η λογική απέτυχε πριν από το 2008 και κινδυνεύει να αποτύχει ξανά.
Το σενάριο του μεγάλου ντόμινο
Εάν το σύστημα αρχίσει να καταρρέει, ο μηχανισμός μετάδοσης μπορεί να είναι εξαιρετικά βίαιος.
Η πτώση των αποτιμήσεων θα δυσκολέψει την αναχρηματοδότηση των επιχειρήσεων.
Οι υποβαθμίσεις των πιστοληπτικών αξιολογήσεων θα επιταχυνθούν.
Οι επενδυτές θα αναζητήσουν μαζικά ρευστότητα.
Τα private funds θα αναγκαστούν να πουλήσουν περιουσιακά στοιχεία.
Οι πιέσεις θα μεταδοθούν στις τράπεζες, στις ασφαλιστικές εταιρείες, στα συνταξιοδοτικά ταμεία και τελικά στις δημόσιες αγορές.
Το αποτέλεσμα θα μπορούσε να θυμίσει έντονα τη δυναμική που ακολούθησε την κατάρρευση της Lehman Brothers.
Ο Tymoigne δεν υποστηρίζει ότι οι private markets αποτελούν ήδη συστημική απειλή.
Προειδοποιεί όμως ότι όλες οι προϋποθέσεις για τη δημιουργία μιας νέας μεγάλης χρηματοπιστωτικής κρίσης συγκεντρώνονται σταδιακά.
Η αυξανόμενη μόχλευση, οι αδιαφανείς αποτιμήσεις, οι τιτλοποιήσεις, η συνεχής αναχρηματοδότηση του χρέους, η χαλάρωση των πιστοδοτικών κριτηρίων και η επέκταση των private markets προς τους μικροεπενδυτές δημιουργούν, όπως αναφέρει, ένα εύφλεκτο μείγμα που μπορεί να λειτουργήσει ως καταλύτης της επόμενης μεγάλης κρίσης.
Το βασικό του συμπέρασμα είναι σαφές: όσο οι αγορές συνεχίζουν να στηρίζονται στην αέναη εισροή νέων κεφαλαίων και στην πεποίθηση ότι οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων θα ανεβαίνουν για πάντα, τόσο αυξάνεται ο κίνδυνος μιας απότομης αντιστροφής.
Και όταν η «μουσική» σταματήσει, όπως είχε προειδοποιήσει προφητικά ο πρώην επικεφαλής της Citigroup Chuck Prince, η έξοδος ίσως αποδειχθεί πολύ στενή για όλους.
